利润大增66%，股价为何暴跌超30%？腾讯音乐财报背后的困境

文｜懂财帝

2026年3月17日，腾讯音乐娱乐集团（下称“腾讯音乐”）发布了2025年第四季度及全年未经审计财务业绩。这是一份看起来相当亮眼的成绩单：全年总收入329.0亿元，同比增长15.8%；归母净利润110.6亿元，同比大增66.4%。

然而，资本市场的反应却截然相反——美股单日暴跌24.65%，港股同步重挫超22%，两个交易日市值蒸发近500亿港元。次日，跌幅继续扩大，股价较2025年8月的历史高点已腰斩。

营收利润双增，股价却断崖式下跌。这看似矛盾的背后，究竟隐藏着怎样的市场逻辑？

财报中一个不起眼的数据，成为引爆股价的导火索。

2025年第四季度，腾讯音乐在线音乐服务月活跃用户数（MAU）为5.28亿，同比下滑5%。

这并非短期波动，而是持续性的趋势性下滑——搜狐科技统计显示，腾讯音乐的在线音乐月活已连续23个季度同比下滑。

更让市场恐慌的是腾讯音乐同步宣布的一项决定：从2026年起，公司将不再按季度披露在线音乐MAU、付费用户数和ARPPU（单个付费用户月均收入），改为每年披露一次年末音乐服务付费用户总数。

公司官方解释称，随着广告及IP相关业务扩大，以及多层级会员服务的推出，原有的经营指标“已不再合适”。但市场显然不这么看——投资者普遍认为，这是将核心经营数据“黑箱化”，用以掩盖用户基本盘持续恶化的真实状况。

摩根大通在随后的研报中将腾讯音乐评级从“增持”直接下调至“中性”，美股目标价从30美元腰斩至12美元。报告直言：投资逻辑已从“清晰的订阅复利”转向“模糊的多元引擎”。

从财务数据看，腾讯音乐的变现能力确实在增强。2025年，在线音乐订阅收入同比增长16.0%至176.6亿元；超级会员数量突破2000万大关，ARPPU从11.1元提升至11.9元。

然而，付费用户的增长未能阻止整体用户盘的收缩。第四季度5.28亿的月活，较巅峰期已流失超过1.3亿用户。更值得警惕的是，营销费用同比增长8.8%，增速明显超过了免费及付费用户的增长速度，反映出获客效率正在下滑。

这揭示了一个残酷的现实：腾讯音乐正陷入“空心化增长”的困境——用户大盘不断萎缩，平台只能依靠提升付费用户ARPPU值、深挖存量用户价值来维持营收增长。

但这种模式的可持续性存疑。过高的单用户付费压力，可能反向导致付费用户流失，形成“用户流失—增收承压—提价—更多用户流失”的恶性循环。市场的担忧并非没有道理。

用户流失并非无缘无故。字节跳动旗下的汽水音乐，正以惊人的速度切割在线音乐市场。

QuestMobile数据显示，截至2025年12月，汽水音乐月活用户已达1.4亿，同比增长超过90%，不仅超越了酷我音乐，更逼近网易云音乐，稳居行业第四。从2024年6月的5000万月活到2025年底逼近1.4亿，汽水音乐仅用了一年半时间便实现用户规模翻番。

汽水音乐的崛起，靠的不是版权军备竞赛，而是对用户行为变迁的精准捕捉。

依托抖音超7亿日活的庞大公域流量，汽水音乐打通了“短视频BGM种草—一键跳转听全曲”的全链路。用户刷短视频时被背景音乐吸引，无需搜索，算法直接把歌曲“喂”到嘴边。这种轻量化、无门槛的流量转化模式，直接截走了原本会流向腾讯音乐旗下各平台的潜在流量。

更值得玩味的是用户重合度数据。QuestMobile显示，汽水音乐与酷狗音乐、QQ音乐的徘徊用户数分别达到2149万和2158万，同比大幅提升63.9%和72.9%。这意味着，大量原本属于腾讯音乐生态的用户，正将汽水音乐作为“第二选择”甚至“首选”。

腾讯音乐旗下三大平台的用户画像差异，也使其暴露在精准打击之下。QQ音乐主打高端付费用户，酷狗和酷我则深耕下沉市场、主打免费听歌模式。而汽水音乐恰恰瞄准了后一类用户——那些对价格敏感、听歌场景碎片化的普通听众。数据显示，2025年9月，酷狗音乐月活同比下滑8.1%，酷我音乐月活同比下滑8%。

版权壁垒的消解加剧了腾讯音乐的被动。2021年国家市场监管总局责令解除独家版权后，腾讯音乐的版权护城河已被填平。如今用户在TME和网易云音乐上能听到的歌曲重合度越来越高，“人无我有”的局面不复存在。

腾讯音乐股价暴跌的深层原因，是资本市场对其估值逻辑的根本性质疑。

华尔街投资者信奉的是“增长”的故事。用户规模，尤其是MAU，是衡量一个互联网平台未来增长潜力的最直观标尺。一个MAU不断萎缩的平台，即便短期利润再好看，其想象空间也被认为到达了天花板。股价的暴跌，正是对这种“增长故事”破灭的惩罚。

腾讯音乐过去被市场视为“订阅复利”的典范——付费用户持续增长，ARPPU稳步提升，现金流稳定可预测。但当用户大盘开始萎缩，这个故事就讲不下去了。摩根大通将评级下调为“中性”的核心理由正在于此：投资逻辑已经从清晰的订阅复利，转向了模糊的多元引擎。

更令投资者担忧的是，腾讯音乐的应对策略看起来像是“防守”而非“进攻”。无论是加码线下演出、布局长音频（拟收购喜马拉雅），还是深化车载场景，本质上都是在存量用户身上做深度挖掘，而非开拓新的增长空间。市场需要的是“大而强”的进攻故事，而腾讯音乐给出的却是“小而美”的防守叙事。

如果用户流失和竞争压力是短期利空，那么AI技术的冲击则构成了更深远的行业变量。

以Suno、Udio为代表的AI音乐生成工具，正在重塑音乐产业的底层逻辑。用户只需输入一段文字，AI就能在短时间内生成一段质量尚可的完整歌曲。当“创作”本身变得廉价甚至免费，音乐平台的核心竞争力将从曲库规模，转变为AI模型的先进程度和场景化服务能力。

腾讯音乐并非没有意识到这一趋势。财报披露，其一站式AI音乐制作平台已赋能超过15万名音乐人及逾1000万普通用户；QQ音乐也已接入腾讯AI应用元宝，通过自然语言指令即可完成歌曲发现到数字专辑购买的复杂任务。

但资本市场显然认为，这些布局尚不足以对冲用户基本盘萎缩带来的风险。在一个AI可以无限生成音乐的未来，一个只提供“播放”功能的平台，其价值将被无限稀释。

2025年的腾讯音乐，站在了一个尴尬的十字路口。

营收和利润仍在增长，但增长的动力已经不再是平台的用户扩张，而是存量用户的深度挖掘。独家版权时代终结，护城河已然填平；汽水音乐借抖音生态强势崛起，下沉市场基本盘被持续蚕食；用户大盘连续23个季度下滑，核心指标即将“黑箱化”。

对投资者而言，腾讯音乐的案例揭示了一个残酷的现实：在存量竞争时代，单纯的变现能力已不足以支撑高估值。当用户根基动摇，再华丽的财务数据也只是“建立在沙滩上的城堡”。

对腾讯音乐而言，未来的挑战在于：在版权壁垒消解、用户持续流失、跨界玩家围剿的多重压力下，能否真正完成从“流量扩张”到“价值创造”的战略转型。这将是一场漫长而艰难的突围战，而资本市场的耐心，显然正在快速耗尽。

参考资料：

1. 新浪财经. 遭汽水音乐“截胡” 腾讯音乐总营收329亿背后 面临用户流失压力. 2026-03-18.

2. 新浪财经. 腾讯、网易音乐还在躺赚，但跟平台关系不大了. 2026-03-21.

3. 同花顺. 腾讯音乐2025财报：全年总收入329亿元创新高 业务多元增长. 2026-03-18.

4. 东方财富. 字节系算法围剿：腾讯音乐“保卫战”. 2026-03-23.

5. 东方财富. 腾讯音乐去年非国标净利润同比增长25% 股价大跌22.55%. 2026-03-18.

6. 东方财富. 遭汽水音乐“截胡” 腾讯音乐总营收329亿背后 面临用户流失压力. 2026-03-18.

7. 搜狐科技. 腾讯音乐Q4营收、利润双增，股价却为何暴跌24%？ 2026-03-19.

8. 证券日报. 腾讯音乐去年总收入329亿元 超级会员突破2000万大关. 2026-03-18.

9. 財華網. 利潤大增66%！騰訊音樂股價卻暴跌，投資者因何不買賬？ 2026-03-18.

10. 每日经济网. 港股速报 | 月活用户数下降5% 腾讯音乐遭遇重挫. 2026-03-18.